новости отрасли |

Акционеры в заложниках у алмазного рынка

18.09.2019

Затяжное падение акций АЛРОСА, потерявших почти 30% с начала года, оказалось сюрпризом для большинства инвесторов. Акции алмазодобывающей компании, обладавшей репутацией устойчивого генератора кэша, к концу лета стали лидерами малоприятного хит-парада по открытию коротких позиций – это означает, что инвесторы уже не ждут восстановления и пытаются заработать на коррекции, отправляя бумагу в пике. К середине августа акции опустились до 70 рублей, что всего на 8% выше цены, по которой Росимущество проводило SPO в июле 2016 года (65 рублей).

Возможно, это не совсем убедительный ответ тогдашним скептикам приватизации – ведь с тех пор компания возместила акционерам около 25% в виде дивидендов, а средняя цена акции за последний год еще близка к 84 рублям. Но этот кейс является «очень хорошим примером того, что может происходить с циклическими компаниями при разворотах цикла».* «Показательно, насколько неожиданно и быстро компания, ещё вчера являвшаяся cash cow, может оказаться с нулевым (а то и отрицательным) free cash flow», - говорит Тремасов.

Выручка АЛРОСА за полугодие упала почти на четверть из-за снижения продаж – огранщики сокращали закупки алмазов из-за образования избыточных запасов и ужесточения доступа к финансированию в Индии. Алмазодобытчикам пришлось корректировать цены (на данный момент известно о коррекции индекса минимум на 5% с начала года) и делать сайтхолдерам уступки, чтобы сохранять их заинтересованность в бизнесе. Такая ситуация довольно стандартна и является следствием высоких темпов продаж в 2017-18 годах, но этот год принес и новые вызовы. Торговые войны негативно отражаются на реализации ювелирной продукции, в Китае падает спрос на luxury, а ювелирные бренды, в первую очередь на ключевом рынке США, активно уходят в онлайн, из-за чего им не нужно держать значительные стоки готовой продукции.

Конъюнктура рынка остается слабой. К августу динамика продаж АЛРОСА ухудшалась четыре месяца подряд, достигнув в июле минимального значения с декабря 2016 года. Официальный прогноз компании очень осторожен: «Учитывая сезонность рынка, существуют предпосылки для восстановления спроса на алмазное сырье ближе к концу 3 квартала 2019 года в преддверии периода рождественских продаж 2019-2020 годах». Пока спрос на алмазном рынке не восстановится, по мнению абсолютного большинства экспертов, давление на акции АЛРОСА не исчезнет. Компания могла бы поддержать котировки, объявив buyback, но этот вариант не рассматривается из-за нежелания снижать долю акций в свободном обращении.

Объявление дивидендов за I полугодие - предусмотренных дивидендной политикой 100% free cash flow - ситуацию коренным образом не изменило. Из-за падения финансовых показателей дивиденды оказались на 35% ниже уровня первой половины 2018 года, хотя тогда компания вернула акционерам 70% FCF, а сейчас 100%. Снижение продаж и цен означает, что финансовые результаты второго полугодия будут слабыми, пишет в своем обзоре «Атон», следовательно, промежуточные дивиденды за первое полугодие могут быть единственными дивидендами за год, если рынок не покажет мощного восстановления в 4 квартале. Денежный поток во втором полугодии с учетом роста оборотного капитала (из-за увеличения товарных запасов) будет нулевым или отрицательным, считает BCS GM.

Картина в акциях АЛРОСА конечно не является исключением для отрасли. Партнеры по DPA - Petra, Gem и Lucara подешевели за последний год на 73%, 37% и 44% соответственно, Trans Hex – на 30%. Канадская Mountain Province потеряла более 50% и в августе оказалась под угрозой делистинга с Nasdaq из-за падения цены акций ниже уровня $1, необходимого для поддержания лота на бирже. Акции мировых ювелирных сетей Signet, Tiffany с начала 2019 года упали на 37% и 79% соответственно, отражая падение прибыли и разочарование инвесторов в исторически наиболее маржинальном сегменте «алмазного трубопровода». Если бы крупнейший по выручке алмазодобытчик De Beers торговался на бирже, его котировкам было бы сложно избежать двухзначного падения. Но что отличает АЛРОСА от De Beers и других партнеров по индустрии, так это невозможность сильно корректировать производственные показатели. То есть, гибко реагируя на вызовы рынка, материализовать фундаментальный драйвер поддержания высокой стоимости алмазодобытчиков – легенду о скором сокращении добычи из-за истощения рентабельных месторождений.

Авария на руднике «Мир» в 2017 году, лишившая компанию около 10% годовой добычи, заставила АЛРОСА форсировать проекты повышения операционной эффективности, т.е. интенсифицировать производство и переработку. Например, активно вовлекать в обработку участки руды с богатым содержанием алмазов, наращивать извлечение, исключать россыпные месторождения. Помимо этого, было запущено Верхне-Мунское месторождение, которое в первой половине года принесло около 700 тыс. каратов алмазов. В итоге в I полугодии АЛРОСА планово увеличила добычу на 10%, до 17,6 млн каратов. Двигаясь в таком же темпе, АЛРОСА в начале августа заявила о превышении прогноза по производству в 2019 году на 500 тыс. каратов, - до 38,5 млн каратов.

Рост показателей АЛРОСА, контролирующей 27% глобальной добычи, отражается замедлением темпа снижения общемирового производства алмазов, отмечал в своем обзоре "ВТБ Капитал". По данным Кимберлийского процесса, в 2018 году мировая добыча алмазов снизилась на 2%, составив 148 млн каратов. Во II квартале 2019 года, когда производство АЛРОСА выросло вопреки результатам других крупных игроков этого рынка, темп снижения замедлился до 1% к уровню предыдущего года. Другие значимые производители алмазов снизили добычу на фоне негативной конъюнктуры рынка - De Beers на 11% в I полугодии, до 15,6 млн каратов; Rio Tinto на 10%, до 8,28 млн каратов. De Beers также понизила годовой прогноз до 31 млн каратов с 31-33 млн каратов, объяснив это намерением привести показатель в соответствие с рыночной ситуацией.

Ограничением для АЛРОСА являются особенности добычи в Якутии, объяснял глава компании Сергей Иванов: «У нас нет активов, на которых можно просто остановить добычу и повесить на двери замок до лучших времен». На ключевых ГОКах снижение производства автоматически приводит к росту себестоимости. Высокая доля фиксированных затрат, особенно на подземных рудниках, не позволяет АЛРОСА сократить производство более чем на 5–7%, говорил глава компании в ходе телеконференции 22 августа, когда аналитики задали ему резонный вопрос, будет ли компания снижать производство в будущем году, если текущий прогноз не оправдается и восстановления рынка не произойдет. Такой вариант возможен, заявил Иванов. «Если сокращение сделает нас более эффективными по издержкам, мы можем рассмотреть этот вопрос», - сказал Иванов.

Кроме вопроса оптимизации издержек, у АЛРОСА есть еще один аргумент в пользу того, чтобы не снижать добычу. Компания рассчитывает, что отложенное сейчас в сток сырье создаст компании солидный задел во время восстановления спроса на конечном рынке - ювелирных украшений с бриллиантами. «Рынок цикличен, поэтому в один год добыть алмазов чуть больше и положить товар в сейф иногда выгоднее, чем сократить добычу», - говорил Иванов. В истории компании были моменты, когда, придержав объемы алмазов в стоке и дождавшись улучшения ситуации на рынке, АЛРОСА продавала значительно большие объемы, чем производила, напомнил он.

Не имея пространства для маневра с добычей, АЛРОСА приходится снижать продажи. За полугодие продажи в каратах упали на 16%, до 18,9 млн каратов, а прогноз на год скорректирован с 38 млн каратов до 32-33 млн каратов. «Очевидно, что у нас не стоит сейчас задача максимизировать продажи любой ценой. Объемы не пытаемся пристроить любой ценой. Мы ответственно подходим к ситуации. Наша задача - ускорить выход рынка в нормальный режим, способствовать тому, чтобы в midstream быстрее рассосались стоки. Ориентируемся на среднесрочную и долгосрочную перспективу, а не на сиюминутные решения», - говорил журналистам глава Единой сбытовой организации (ЕСО) Евгений Агуреев.

По оценке АЛРОСА, по сравнению с ситуацией 2015 года, когда цены на алмазы скорректировались на 15% из-за затоваривания стоков в midstream, ситуация даже более сложная. Негативных факторов еще больше - включая трудное финансовое положение ограночных предприятий, проблемы с финансированием оборотного капитала в Индии, структурные изменения в розничном секторе и напряженность в торговых отношениях между США и Китаем.

Но одно сравнение с прошлыми турбулентностями все-таки выглядит выигрышным конкретно для АЛРОСА сейчас. Кризис 2009 года АЛРОСА встретила с аукционной системой продаж, которая оказалась полностью дисфункциональной в условиях глобального падения спроса. Сейчас около 70% алмазного сырья реализуется по долгосрочным контрактам. Этот механизм позволяет максимально сохранить покупательную способность клиентов даже в наиболее тяжелые для рынка времена. «Перед клиентами АЛРОСА и клиентами De Beers встала дилемма: покупать у нас, поставщиков, качественное сырье, либо покупать на рынке подешевевшие бриллианты», - обозначил проблему Агуреев. И клиенты, связанные контрактными обязательствами, пока еще могут позволить себе делать выбор в пользу поставщиков. Свои обязательства в таком формате отношений выполняет абсолютное большинство сайтхолдеров; исключение только те, чей бизнес умирает, а владельцы отправляются в бега, как Нирав Моди. «Реализация идет, клиенты покупают, для обеспечения этой стабильности и создавалась система долгосрочных соглашений», - говорил Агуреев. При этом приоритеты клиентов сместились в сторону мелкоразмерного сырья. «Кто-то покупает потому, что легче поддерживать производство, загружая его мелким сырьем. Запускать производственный процесс заново будет дороже», - признал он.

Резкой коррекции цен АЛРОСА предпочитает не допускать, подчеркнул Агуреев. «Мы не роняем цены, не планируем снижать на 5-10% разом. Такая коррекция могла бы привести к переоценке запасов бриллиантов в стоках клиентов. Каждый месяц перед торговой сессией мы анализируем информацию и находим баланс между ценой реализации и объемами предложения», - говорил глава ЕСО.

Снижая продажи и не допуская сильной коррекции цен, АЛРОСА ведет себя как ответственный участник рынка. Другой вопрос – не были ли допущены фатальные ошибки в первой половине прошлого года, когда крупнейшие алмазодобытчики наводнили рынок избыточными объемами. В любом случае, сейчас АЛРОСА принесла финансовые показатели второго полугодия этого года в жертву ради восстановления отрасли, считает «Атон». В случае если политика price over volume не принесет плодов, у АЛРОСА есть подушка безопасности в виде Гохрана. Этот государственный орган приобрел почти весь объем добычи АЛРОСА во время кризиса 2009 года и выгодно – как минимум до последних событий – продавал его на рынок. Гохран действует в рамках своей ежегодной бюджетной квоты (на 2019 и 2020 годы – по 10,5 млрд рублей) и последние несколько лет приобретает в основном золото. Конечно, квота может быть увеличена - ведь на кону рабочие места тысяч жителей Якутии и Архангельской области, - а стратегия изменена. Фактически наличие Гохрана в сегодняшних условиях выглядит как компенсация компании той нерыночности, которая не позволяет АЛРОСА принять тяжелые решения по снижению добычи.

Но никакой Гохран не сможет компенсировать потери акционеров АЛРОСА, не в его функциях заплатить им дивиденды за тот тяжелый период времени, когда АЛРОСА ограничивает продажи или не продает сырье на рынок совсем. Уже в следующем году перед АЛРОСА может стать выбор: работать в сток, чтобы оздоровить алмазный рынок, при этом не платить дивиденды; либо продавать вопреки законам алмазного рынка и платить дивиденды, но разрушать надежды на восстановление. Стратегия поддержания баланса на алмазном рынке может вступить в противоречие со стратегией максимизации прибыли для акционеров. В их интересах получить как можно большие дивиденды – и именно эти интересы, вероятно, будут принесены в жертву ради стабильности алмазного рынка. И в этом смысле инициаторы упомянутой выше приватизации 2016 года, как и 2013 года, оказались парадоксально правы. Ведь государство с прибылью переложило часть рисков цикличного алмазного бизнеса на инвесторов фондового рынка.

*цитата Кирилла Тремасова, экс-директора департамента макроэкономического прогнозирования Минэкономразвития, сейчас - главы аналитического департамента компании «Локо-Инвест».

Игорь Лейкин для Rough&Polished

Источник: rough-polished.com