С того самого момента, как компания ЛУКОЙЛ несколько лет назад объявила о начале разработки Верхотинской площади, для участников рынка было очевидно, что это – временная история. Сходства добычи нефти и добычи алмазов исчерпываются только самим словом «добыча», на деле же это совершенно разные процессы. А уж продажи алмазов и вовсе никогда не считались работой, подходящей для новичков – слишком уж специфичен алмазный рынок и слишком уж завязан на эмоции.
В конце прошлой недели в этой истории случилась развязка, и компания «Архангельскгеолдобыча» (АГД), входящая в группу ЛУКОЙЛ и занимающаяся разработкой алмазоносного месторождения им. В. П. Гриба, обрела нового владельца. Главный вопрос теперь - что будет с трубкой Гриба, восьмой по объемам добычи трубкой в мире?
Вечный юниор
Руководство ЛУКОЙЛ никогда не скрывало, что развивает алмазодобывающий проект для последующей продажи. Менялась только тональность формулировок – от «мы ждем цены, которая нас заинтересует» при хорошем рынке до «если никто не хочет покупать, мы можем развивать актив и сами» - при плохом. И если отмотать историю назад, то может показаться, что над трубкой Гриба висит злой рок: эти слова в отношении нее говорятся уже 20 лет.
Практика работы юниорских компаний на западе отточена годами и сотнями сделок. Юниоры берут проекты на ранней стадии геологоразведки и проводят ее за свой счет, при успешном раскладе подтверждая запасы и готовя ТЭО. Как правило, подготовив актив к началу добычи, они продают его профильным инвесторам.
Это рисковый, но прибыльный бизнес. Капитализация горнодобывающего актива на этапе поисково-оценочных работ составляет всего 15-20% от потенциальной стоимости работающего предприятия. Подсчет ресурсов и запасов увеличивает эту долю до 20-25%, подготовка ТЭО - до 25-35%, начало строительства – до 40-50%. Это дает инвестору возможность войти в проект на самой ранней стадии развития и за довольно короткий промежуток времени увеличить стоимость своих вложений в несколько раз.
Так вот, Трубка Гриба была таким «юниор»-проектом с начала своего существования.
Строго говоря, ЛУКОЙЛ не покупала себе непрофильный актив – он достался ей в наследство. «Архангельскгеолдобыча», которая сегодня разрабатывает Трубку Гриба, с 40-х годов прошлого столетия занималась поисками вовсе не алмазов, а нефти и газа на Северо-Западе России по поручению Мингео СССР. Поэтому нет ничего удивительного в том, что и основными собственниками ее в начале 90-х годов стали компании ТЭК, в том числе и ЛУКОЙЛ.
Получив для разведки перспективную алмазную Верхотинскую площадь, АГД в начале 90-х привлекла для совместной работы канадскую компанию Canmet (впоследствии – Archangel Diamond Company). АГД должна была проводить разведку, а Canmet – финансировать работы, чтобы впоследствии совместно разрабатывать месторождение. Однако после того, как в 1995 году была открыта Трубка Гриба, стороны не смогли договориться об условиях СП, и это вылилось в многолетнее судебное разбирательство. Канадская сторона требовала компенсации, АГД заявляла о том, что ищет другого стратегического партнера, но может и развивать проект за свой счет. Разумеется, все то время, пока стороны были заняты прениями, разработку месторождения никто не начинал.
Второй виток истории случился уже в середине 2000-х, когда получить долю в месторождении захотела De Beers. Для компании, которой Еврокомиссия к тому моменту уже запретила любое сотрудничество с АЛРОСА, это был неплохой шанс закрепиться в России. Схема была примерно та же: пока АГД занимается разведкой, De Beers должна была выкупить 49% акций в совместном предприятии и в дальнейшем взять работу на себя. Уже на этом этапе АДГ должна была получить за долю в СП $225 млн – при том, что затратила на геологоразведку существенно меньше. Однако все снова пошло не по плану, и сделка не состоялась. О причинах ее срыва спорят до сих пор: не то правительственная комиссия по иностранным инвестициям предложила De Beers слишком неудобные условия, не то De Beers решила не тратить деньги в разгар финансового кризиса.
В 2009 году ЛУКОЙЛ осталась с Трубкой Гриба один на один: единственный российский профильный инвестор – АЛРОСА – в разгар кризиса сам был в тяжелом финансовом положении и выкупить «гринфилд» не смог бы даже при желании. И ЛУКОЙЛ вновь заявила, что будет развивать проект самостоятельно для последующей продажи.
Несмотря на это, следующие 6 лет все участники рынка были уверены, что этот актив рано или поздно купит АЛРОСА. Собственно, вопрос для них был только в сроке и, соответственно, сумме покупки. С 2010 года АЛРОСА решила развивать свой собственный архангельский актив – месторождение Ломоносова (когда-то открытое все той же «Архангельскгеолдобычей»). Расположенные всего в сотне километров друг от друга (что по российским меркам вообще не считается за расстояние) и крайне похожие по геологии, эти активы в теории могли бы дать синергию.
Но что-то упорно не складывалось. Сначала АЛРОСА была занята исправлением последствий кризиса, потом активно занималась собственными стройками, потом стороны не могли договориться о цене. В итоге Трубка Гриба все-таки продана – но вновь не профильному инвестору, а инвестбанку.
Причуды ценообразования
«Архангельскгеолдобычу» покупает финансовая группа «Открытие» (если, конечно, сделка получит одобрение государства в начале следующего года). В совместном пресс-релизе представитель ЛУКОЙЛ заявляет, что «компания с нуля реализовала крупный алмазный проект и сделка позволяет эффективно монетизировать значительную акционерную стоимость, созданную нами за последние 5 лет».
Судя по сумме сделки, монетизация получилась действительно эффективной: «Открытие» планирует заплатить за Трубку Гриба $1,45 млрд. Для сравнения, капитализация Petra Diamonds на сегодняшний день составляет около $1 млрд. При этом Petra вполне сопоставима с «Архангельскгеолдобычей» по основным показателям: годовая добыча порядка 4 млн каратов в год (при том, что ведется она в ЮАР, а значит, в гораздо более простых условиях с куда более низкой себестоимостью), годовая выручка порядка $400 млн и чистая прибыль на уровне $65 млн. Еще один потенциальный «конкурент» - Dominion Diamonds с годовой добычей порядка 6 млн каратов - сейчас оценивается биржей в сумму около $800 млн.
Сама компания ЛУКОЙЛ ранее заявляла, что инвестировала в проект порядка $1 млрд. Впрочем, источники на рынке, знакомые с организацией производства на трубке Гриба, неоднократно отмечали, что этот проект можно было реализовать и дешевле. «Трубка Гриба оснащалась, что называется, по последнему слову техники. Закупалось самое дорогое, новейшее оборудование, не всегда подходящее друг к другу и требующее дополнительной наладки. Изначально складывалось ощущение, что проект «упаковывается» под продажу – по крайней мере, по технической части можно было укомплектовать предприятие за меньшие деньги и при этом без потерь в эффективности», - рассказывали они.
Сумма сделки удивила и аналитиков. Директор по металлургии и горной добыче Prosperity Capital Management Николай Сосновский оценил стоимость трубки Гриба в $500 - максимум $700 млн, с учетом премии за контроль. «Рабочие показатели трубки им. Гриба схожи с показателями трубки Ломоносова («Севералмаз») - такая же мощность фабрики, примерно такие же содержания алмазов в руде, да и все входящие себестоимости, а также уровень добычи и объем запасов. EBITDA «Севералмаза» с выходом на плановый уровень добычи вряд ли превысит $200 млн, а EBITDA на карат будет минимум раза в 2 меньше, чем по якутским месторождениям АЛРОСА, что объясняется, в том числе, низкими содержаниями алмазов в руде. Таким образом, цена в $1,45 млрд для довольно схожей по качеству и размеру трубки им Гриба - это оценка 7-8 EV/EBITDA при том, что сама АЛРОСА торгуется на уровне ниже 5 EV/EBITDA. Судя по тому, как рынок оценивает АЛРОСА, алмазные активы в России столько стоить в данный момент не должны», - заявил Н. Сосновский (цитата по «Интерфаксу»).
Он же выразил удивление целесообразностью сделки: «Если «Открытие» для себя купило, то непонятно, где upside; если для перепродажи - непонятно, кто по такой цене купит. Никакие другие претенденты, кроме АЛРОСА, с ходу не просматриваются, а АЛРОСА вряд ли готова платить такую сумму».
В официальном пресс-релизе «Открытие» заявило, что перепродавать Трубку Гриба не собирается и «покупка АГД – это стратегическая инвестиция в привлекательный актив, имеющий перспективы развития».
До этого момента холдинг «Открытие» был крайне далек от майнинга, да и в принципе от инвестиций в непрофильные активы. Единственная его «стратегическая инвестиция» – покупка 7,4% акций «Полиметалла», большая часть из которых была вскоре перепродана в рынок с премией. Но одно дело – торговать ликвидными ценными бумагами, которые можно распродать на свободном рынке мелкими пакетами, и совсем другое – полный контроль над добывающей компанией.
Сложно сказать, где именно «Открытие» видит перспективы развития АГД. Объемы добычи алмазов на месторождении ограничены проектной мощностью фабрики (4,5 млн тонн руды в год), которая уже достигнута. Строительство же новой фабрики - это новые инвестиции. Если предположить, что АГД, как и соседний «Севералмаз», через несколько лет после старта дойдет до более богатых участков руды, разница в содержании алмазов будет не настолько критичной, чтобы дать огромную выгоду (кроме того, у «Севералмаза» более богатые руды – более твердые, а это уже другие, более высокие затраты на добычу). Мировой алмазный рынок тоже не дает причин для безбашенного оптимизма: в прошлом году цены на алмазы упали на 15%, а в этом году не показали особого роста. Все крупные отраслевые аналитики давно вымарали оптимистичные прогнозы о том, что с 2017 года спрос на алмазы будет превышать предложение, и сегодня ограничиваются осторожными фразами про стабильность. Программа видового маркетинга бриллиантов, которую запустила Ассоциация производителей алмазов, если и даст видимые в продажах результаты, то только через несколько лет. И даже если ситуация останется стабильной (а алмазный рынок склонен к волатильности), по заявлениям представителей ЛУКОЙЛ, проект АГД окупится только через 5-6 лет.
При таком рассмотрении ЛУКОЙЛ кажется единственной стороной, которая получила выгоду от сделки. Выгоды же «Открытия» не так очевидны. Впрочем, на этот счет уже прозвучала хорошая цитата источника в газете «Коммерсант» о том, что все стороны сделки – «не чужие друг другу люди».
Не чужие люди
Холдинг «Открытие» на 19,9% принадлежит ИФД «КапиталЪ» - структуре, подконтрольной владельцам ЛУКОЙЛ. Благодаря такой структуре собственности, «Открытие», с одной стороны, кажется независимым покупателем, с другой же стороны, дает теоретическую возможность перераспределить активы ЛУКОЙЛ без потери контроля над ними.
Многие аналитики ныне заявили, что сделка по продаже АГД – просто «перетасовка» активов компании ЛУКОЙЛ. Но, строго говоря, в ней не просматривается особой необходимости: АГД и так была отдельным дочерним предприятием, а значит, затраты на добычу алмазов никак не ложились на себестоимость барреля нефти. Кроме того, все инвестиции в проект ЛУКОЙЛ уже осуществила, и Трубка Гриба сейчас – так называемая cash cow, актив, который генерирует пусть небольшой, но все же устойчивый денежный поток.
Этот маневр может иметь и другую стратегическую цель: продемонстрировать рынку цену, за которую ЛУКОЙЛ готова расстаться с АГД. Одно дело – торговаться в кулуарах, и совсем другое – предъявить потенциальному покупателю реально осуществленную сделку. В этом случае заявление о продаже можно рассматривать как прозрачный намек в сторону АЛРОСА. Российский монополист в этом году то и дело отчитывается о рекордных прибылях и сокращении долга. Возможно, оптимизм АЛРОСА сейчас воспринимается как сигнал к возможности начать торги.
В этой истории есть и другие «не чужие люди», оставшиеся незамеченными, а именно «Группа ИСТ» братьев Несисов, которая также является крупным акционером «Открытия» и основным акционером «Полиметалла». Казалось бы, что их объединяет? Ровно год назад «Полиметалл» купил долю в компании «Проэкс Сервис», владеющей… пятью поисковыми лицензиями на алмазы в Архангельской области. Факт первый: две из этих пяти лицензий находятся в соседних районах с Трубкой Гриба. Факт второй – совладелец «Проэкс Сервиса» - Владимир Щукин, бывший председатель совета директоров разведочной дочки АГД. Факт третий – в 2008 году «Полиметалл Инжиниринг» в качестве подрядчика разрабатывал ТЭО кондиций для Трубки Гриба.
Весной этого года глава «Полиметалла» Виталий Несис заявлял в интервью, что рассматривает проект «Проэкс сервиса» как гринфилд. «Мы не хотим брать много геологических проектов, особенно чисто поисковых, внутрь организации, для Polymetal оптимально развивать подобные проекты через стратегические инвестиции в юниоров. Соответственно, инвестиции в «Проэкс сервис» — это как раз пример, как мы нашли юниора, а точнее, он нас нашел и презентовал свою геологическую концепцию. Она впечатлила и наших геологов, и меня лично, и мы коллективно решили, что идея достаточно привлекательная. Поэтому инвестировали», - говорил он.
По условиям лицензий, «Проэкс Сервис» должен завершить разведку на участках до конца 2018 года. Шансы на удачу всегда невелики. Но в случае, если на одном из этих участков удастся обнаружить месторождение, его вполне можно будет передать для разработки АГД, тем самым увеличив ее привлекательность. А вот это уже похоже на «потенциал развития».
Точка или запятая?
Трубка Гриба – четвертое по размерам месторождение алмазов в России и восьмое в мире. Конечно, 4-5 миллионов каратов – маленький объем на фоне мировой добычи алмазов. Но алмазный рынок эмоционален и не любит перемен. Смена собственника неизменно вызовет сомнения: не изменится ли стратегия компании, продолжит ли она продавать алмазы так же, как делала до этого, не начнет ли демпинговать в попытках увеличить продажи, тем самым потянув цены вниз.
История последних лет показывает, что работа на алмазном рынке – испытание не для всех. Ситуация на нем настолько запутанна и сложна, что с него уходят даже банки, работавшие с этой отраслью десятилетиями. А в области добычи налицо тенденция к консолидации: игроки, претендующие на успех, не работают с одним месторождением, дающим только определенный срез добычи и не оставляющим возможности формировать стоки камней разных размерных групп и характеристик. Так что главный вопрос остается открытым: поставлена ли точка в истории Трубки Гриба как вечного юниора? Начнет ли она теперь стабильно работать под одним управлением на долгосрочную перспективу или в будущем ее снова ожидает очередная смена владельца и стратегии?
Елена Левина для Rough&Polished
