Автор: Джеймс Стил (James Steel), главный аналитик по драгоценным металлам, HSBC Bank USA, NA (Национальная ассоциация)
(lbma.org.uk) - Цены на золото демонстрируют восходящий тренд с четвертого квартала 2022 года, при этом рост цен заметно ускорился с первого квартала 2024 года, и цены достигли серии рекордных максимумов в номинальном выражении. До недавнего времени откаты цен, хотя порой и резкие, были кратковременными. Рост цен был обусловлен комплексом факторов, включая неуклонно растущие геополитические и торговые риски, неопределенность экономической политики, возросшие опасения по поводу расточительного использования финансовых средств и практически беспрецедентный спрос со стороны центральных банков. Ослабление доллара и изменение политики Федеральной резервной системы (Federal Reserve System, FRS, Fed) вызвали еще большее повышение цен на золото. Возникший рост спроса со стороны центральных банков, пожалуй, является одним из наиболее существенных стимулирующих факторов этого роста цен, в то время как геополитические риски возросли до уровня, не наблюдавшегося со времен холодной войны, что способствовало росту спроса на золото по широкому спектру направлений.
Эти характеристики дополнительно подтверждают статус золота как актива-убежища и высококачественного актива в периоды экономической и политической неопределенности, а также напряженности на финансовых рынках. Подобно тому, как цены превысили отметку в $1000 за унцию во время пика финансового кризиса в 2008 году, а затем $2000 за унцию 12 лет спустя в 2020 году, во время пандемии COVID-19, в нынешний период повышенных геополитических и торговых рисков они достигли отметки в $3000 за унцию. Геополитические риски дополняются глубокой экономической и политической неопределенностью, а также долговременной инфляцией и сохраняющимися низкими процентными ставками во многих странах. После неоднократного достижения новых максимумов в номинальном выражении, цены на золото достигли рекордного уровня в $3500 за унцию 22 апреля и на момент написания статьи остаются выше $3300 за унцию. Из всех факторов, стимулирующих рост цен на золото, геополитические риски по-прежнему остаются основным драйвером, но неспособность рынка достичь новых максимумов во время недавних ударов Израиля и США по Ирану заставляет нас задуматься.
Хотя цены на золото неоднократно достигали новых максимумов, выше $2000 за унцию, начиная с первого квартала 2023 года, они лишь недавно достигли рекордно высоких уровней в реальном выражении (с поправкой на инфляцию). Дважды в январе 1980 года цена на золото ненадолго достигала $850 за унцию. Это стало рекордной отметкой для цен на золото в реальном выражении до апреля этого года, когда цена на слитки поднялась выше $3400 за унцию, достигнув пика (пока что в этом году) на уровне $3500 за унцию. Согласно калькулятору инфляции Федерального резервного банка Миннеаполиса (Federal Reserve Bank of Minneapolis), $850 в январе 1980 года эквивалентны примерно $3325 в денежном выражении на сегодняшний день. Таким образом, золото в действительности достигло новых максимумов только в середине апреля этого года.
Рост цен до рекордно высоких уровней требует исторического сравнения с январем 1980 года. Что привело цены к рекордным максимумам в 1980 году? Золото процветает в условиях риска и неопределенности, будь то политические, экономические, финансовые или даже социальные риски и неопределенности, которые в тот период были весьма высокими. Сопоставимы ли риски, поддерживавшие цены на золото в 1980 году, с теми, которые движут ценами на золото в настоящее время? Являются ли риски в мире фактически более высокими? Был ли мир тогда менее или более экономически сложным или раздробленным по сравнению с сегодняшним днем, и что это может нам сказать о ценах на золото? Высокие цены не смогли удержаться на протяжении оставшейся части 1980 года, и цены на слитки практически непрерывно падали до конца десятилетия, и 1989 год завершился при цене чуть выше $400 за унцию. Может ли рынок золота ожидать аналогичное падение, или действующие новые силы, вероятно, удержат золото на рекордных уровнях или близко к рекордным?
Снова наступили 1980-е годы?
Рост цен до рекордного на тот момент максимума в $850 за унцию в январе привлек внимание мировых СМИ и в значительной степени совпал с рекордно высокими ценами на серебро в $50 за унцию. Резкий рост цен на золото был обусловлен главным образом высокой инфляцией, когда цены росли темпами, не наблюдавшимися во многих странах со времен Второй мировой войны. Рост цен был отчасти вызван высокими ценами на нефть и перебоями в ее поставках как следствие иранской революции. Энергетический кризис 1979-1980 годов, также известный как второй нефтяной кризис, тоже способствовал дестабилизации финансовых рынков, особенно фондового рынка. Мировой порядок испытывал еще большее напряжение из-за эскалации геополитических рисков после советского вторжения в Афганистан и осады посольства США в Тегеране. Двойное воздействие роста цен и эскалации геополитических рисков привело к резкому росту цен на золото.
События 1979-1980 годов стали лишь последними в десятилетней серии дестабилизирующих экономических и политических событий, приведших к росту цен на золото. Инфляция росла задолго до конца Бреттон-Вудской (Bretton Woods) системы. Эта система установила фиксированный обменный курс, когда доллар США служил в качестве «якоря» и была привязка цен к золоту, официально отмененная в 1973 году. Кроме того, в 1971 году США фактически прекратили конвертирование доллара в золото. Последовавший за этим быстрый рост цен на золото изначально был ответом на искусственное поддержание и подавление цен на золото в рамках Бреттон-Вудской системы, которая позволяла удерживать золото на уровне $35 за унцию бόльшую часть периода действия системы. В реальном выражении цена на золото упала на 75% с момента регулирования рынка золота Фрэнклином Д. Рузвельтом в 1934 году до конца действия Бреттон-Вудской системы и закрытия «золотого окна» (Gold Window - канал обмена валюты на золото для иностранцев через казначейство США - ред.) в 1971 году. Когда система прекратила свое существование, а золото и доллар США стали свободно конвертируемыми, цены резко выросли вместе с ростом рынка драгоценных металлов в поисках рационального равновесия. Крах Бреттон-Вудской системы совпал с первым энергетическим кризисом 1973-1974 годов, который также произошел как следствие войны и нестабильности на Ближнем Востоке, арабо-израильской войны Судного дня (Yom Kippur War) 1973 года и перебоев с поставками нефти, организованных ОПЕК. Окончание действия Бреттон-Вудской системы также спровоцировало резкое падение курса доллара США, особенно по отношению к немецкой марке и японской иене, что также способствовало росту цен на золото.
Период, предшествовавший рекордно высоким ценам на золото в январе 1980 года, был отмечен неэффективной и пагубной экономической политикой. В частности, инфляцией, подпитываемой экспансионистской денежно-кредитной политикой как в западных, так и в незападных странах, что привело к превышению спроса над производственными возможностями. Повсеместный рост цен на сырьевые товары, а также «нефтяные шоки», включая резкий рост цен на продовольствие, были отчасти результатом неурожаев и засухи в СССР. На геополитическом фронте альянс НАТО занимал оборонительную позицию в Европе перед лицом беспрецедентного увеличения военных расходов стран Варшавского договора (Warsaw Pact). Советский Союз и его союзники добились прогресса в завоевании постколониальных государств на юге Африки и в других регионах. Короче говоря, казалось, что США и их союзники проигрывают «холодную войну», что серьезные проблемы в экономике стали реальностью, а западные страны заняли оборонительную позицию. Индекс S&P 500 в течение большей части этого периода значительно снижался, а промышленный индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average) в целом показал минимальный рост в 1970-х годах. Процентные ставки взлетели с целью компенсации роста инфляции на фоне значительного роста государственного долга. Этот период был особенно сложным для фондовых рынков. Стагфляция (высокая инфляция и медленный экономический рост) привела к значительным спадам на фондовом рынке, особенно в 1973-1974 годах.
Контраст с современностью
Хотя между настоящим временем и 1980 годом есть сходство, не следует заходить слишком далеко в этой аналогии. Два важных фактора, оказавших влияние на рост цен на золото в 1980 году, - высокая инфляция и безработица, выражавшиеся двузначными числами, - в настоящее время выглядят скромнее по сравнению с тем периодом. Это, возможно, является одним из самых разительных различий между этими двумя периодами, и оно не указывает на устойчиво высокие цены на золото. Денежно-кредитная политика достигла значительного прогресса как в сдерживании инфляции, так и в поддержании высокого уровня занятости. Хотя в последнее время возросли опасения по поводу рынка труда, а инфляция длилась неприятно долго, они далеки от той проблемы, которая была в 1980 году. Аналогичным образом, фондовые и финансовые рынки сейчас выглядят гораздо лучше, чем в 1980 году.
Геополитический фронт сталкивается с другими, но не менее серьезными вызовами. После перехода к однополярному миру с гегемонией США, в значительной степени наступившей как следствие развала Советского Союза, за которым последовали его распад и окончание холодной войны - периода, который характеризовался практически постоянным снижением цен на золото по мере снижения геополитических рисков. США и их союзники теперь сталкиваются со множеством новых вызовов западному порядку. На мировой арене появился Китай. Это является одним из главных различий между 1980 годом (и предыдущим рынком золота) - и настоящим временем. Помимо того, что Китай занял позицию конкурента США в Азиатско-Тихоокеанском регионе и других регионах мира, он, по всей видимости, оказался втянутым в соперничество с США за экономическое и технологическое доминирование в глобальном масштабе.
Хотя Китай, возможно, и не является идеологическим соперником США, каким был СССР, он является вполне реальным экономическим и политическим конкурентом в развивающемся мире. Более того, вновь возродилась более агрессивная и грозная Россия. Вторжение на Украину и наступление на ослабленный блок НАТО создают новые вызовы, которые напрямую поддерживают рост цен на золото. При этом сложно проводить точные сравнения с 1980 годом, и, несмотря на текущую нестабильность, международная обстановка не выглядит столь проблемной и опасной, как в 1980 году. Однако лидерство США подвергается сомнению, а неспокойные времена обычно приводят к росту цен на золото. В реальном выражении нефть и другие энергоносители, сельскохозяйственная продукция и продовольствие, а также ряд сырьевых товаров сейчас дешевле, чем в 1980 году. Наиболее очевидным примером этого является нефть. Это также подтверждает, что цены на золото не должны быть на уровне 1980 года.
Спрос со стороны центральных банков
В 1980 году центральные банки не занимались активной покупкой золота. В той мере, в какой они действовали на рынке, они были продавцами, но незначительными. Западные центральные банки вышли из периода накопления золота, когда Банк Франции (Banque de France) и другие банки обменивали доллары США на золото в последние годы действия Бреттон-Вудской системы. После 1991 года и окончания «холодной войны» эти же центральные банки стали заметными продавцами, но в целом это были центральные банки, которые не принимали участия в действиях на рынке золота в 1980 году. Это разительно отличается от ситуации в настоящее время.
Рост цены почти на 50% в период с 2022 по 2024 год был обусловлен в первую очередь (но не исключительно) спросом на золото со стороны центральных банков. После того, как в среднем спрос со стороны центральных банков составлял 455 тонн в течение предыдущих десяти лет, в 2022 году он резко вырос до 1081 тонны - на тот момент это был самый высокий показатель с 1968 года, когда операции с золотом осуществлялись в рамках Бреттон-Вудской системы, и способствовал росту цены на золото выше $2000 за унцию. Спрос оставался близким к историческому уровню в 2023 году, когда спрос со стороны государственного сектора составил 1051 тонну и постепенно вырос до 1086 тонн в 2024 году, согласно данным IFS (международной финансовой статистики МВФ - ред.). Если провести сравнение с объемом добычи, то почти каждая третья унция, добытая в 2022 и 2024 годах, была отправлена в хранилища центральных банков.
Высокий уровень золота в резервах центральных банков подчеркивается в недавних отчетах Всемирного совета по золоту (World Gold Council, WGC), Европейского центрального банка (European Central Bank, ECB) и HSBC. По данным IFS, мировые запасы золота в государственном секторе в настоящее время составляют свыше 36 000 тонн, приближаясь к историческому максимуму в 38 000 тонн, достигнутому в 1965 году в эпоху действия Бреттон-Вудской системы. Благодаря резкому росту цен и продолжающемуся накоплению золота центральными банками, доля золота в мировых золотовалютных резервах по рыночным ценам подскочила до 20%. Этот показатель превышает долю евро (16%) и уступает только доле доллара США, как отмечается в ежегодном отчете Европейского центробанка о международной роли евро.
Данные исследований свидетельствуют о том, что две трети центральных банков инвестировали в золото в целях диверсификации, а две пятых - в целях защиты от геополитических рисков. Результаты исследований, проведенных Европейским центробанком, использованные в отчете, подтверждают наличие факторов, стимулирующих спрос, как подтверждает и более поздняя публикация HSBC «Тенденции управления резервами: результаты исследования» (Reserve Management Trends: Survey Results), выпущенная 15 апреля 2025 года. Исследования показывают, что хеджирование, обусловленное экономическими и геополитическими факторами, сыграло свою роль в этих исторически крупных объемах покупки золота, особенно в странах с формирующейся рыночной экономикой, в развивающихся странах, а также в странах, геополитически удаленных от Запада. Именно эти страны наиболее активно диверсифицировали свои средства в золото. Отказ от доллара США, или дедолларизация, является важным фактором спроса на золото. Тем не менее, доллар США, вероятно, останется мировой резервной валютой в обозримом будущем.
Китай и развивающиеся страны
Покупательная способность развивающихся стран в отношении золота сейчас значительно выше, чем в 1980 году. 1980 год предшествовал либерализации рынка золота и другим реформам, начатым в 1990-х годах. Китай был фактически изолирован от мировых рынков золота. Индия также была частью мирового рынка золотых слитков, но ограниченные валютные и другие проблемы сводили участие Индии к минимуму.
На материковый Китай и Индию в совокупности приходится 50% мирового спроса на физическое золото, половина которого приходится на ювелирные изделия. Несмотря на то, что Китай является крупнейшим в мире производителем золота, в обычные годы он может импортировать золото в объеме, эквивалентном трети или более от объема мировой добычи.
Китай импортировал 1240 тонн золота в 2024 году по сравнению с 818,3 тонн в 2023 году. Индия обычно является вторым по величине импортером золота в мире после Китая. Практически не имея собственной золотодобывающей промышленности, Индия вынуждена удовлетворять весь новый спрос, не покрытый бывшим в употреблении золотом, прошедшим переработку, за счет импортированного золота. В июле 2024 года, в целях борьбы с контрабандой, импортные пошлины были снижены с прежних 15% до 6%. Но после кратковременного скачка объем импорта в 2024 году все же оказался на 135 тонн ниже уровня предыдущего года, составившего 712 тонн. Это все еще значительно выше уровня 1980 года.
В заключение…
В приведенной ниже таблице показаны некоторые различия между январем 1980 года, когда цена на золото достигла исторического максимума в $850 за унцию, и сегодняшним днем. Во многих отношениях факторы, стимулировавшие спрос на золото в 1980 году, были гораздо менее опасными, чем сегодня, так как инфляция и безработица были значительно ниже, а достижения в области денежно-кредитной и экономической теории способствовали стабилизации финансовых рынков. Значительный экономический и технологический прогресс снизил некоторые составляющие спроса на золото. Общие цены на сырьевые товары, которые влияют на определение цен на золото, в реальном выражении снизились. Это снимает опасения на какое-то время.
Гораздо сложнее провести количественную оценку геополитических рисков. Хотя в последние годы они явно выросли, учитывая вызовы со стороны Китая и более агрессивную позицию России, риски глобальной конфронтации сейчас, вероятно, ниже, чем в тот период. Однако руководство США, как и в 1980 году, сталкивается с вызовами, которые стимулируют спрос на золото.
Решающее значение может иметь именно огромный спрос со стороны государственных секторов развивающихся стран, особенно Китая. Золото потребляется инвесторами, розничными торговцами и государственным сектором в значительно бόльших объемах. Несмотря на рост объема предложения в горнодобывающей отрасли, спрос, вероятно, останется высоким. Тем не менее, возможно, все еще можно извлечь уроки из 1980 года. Изменения в политической ситуации, включая избрания Рональда Рейгана в США и Маргарет Тэтчер в Великобритании, за которыми последовали победы США и их союзников на геополитических фронтах и экономическое восстановление, ознаменовали конец очень мощного «бычьего» рынка золота в 1980 году. Изменения в текущей мировой обстановке - будь то решение проблемы финансовой задолженности, разрешение споров о тарифах, снижение геополитического риска или взаимные обвинения и упреки между США и Китаем - также могут оказать негативное влияние на цены на золото.
